美联储迟迟不愿加息、以及缺乏前瞻性指引正在向市场产生连锁影响，推动名义利率和实际利率双双上升，并导致美债收益率曲线趋陡。尽管从历史角度来看，目前这一影响尚未明显显现，但当实际收益率上升时，其对风险资产的影响最终会显现出来。而目前可能只是实际收益率的升幅还不足以产生足够大的影响。
因此，将于本周公布的美国7月消费者价格指数（CPI）报告可能成为某种意义上的“压力测试”。这份报告将在一份疲弱的非农就业报告之后公布，而此前的就业报告并未导致10年期和30年期美债收益率出现明显下降。市场在CPI数据公布后的反应，可能会传递出更加明确的信息。
市场目前预计，7月CPI报告不会显示通胀过热。但分析师预计，整体CPI环比将上涨0.1%，高于6月环比下降0.4%的表现；同比增速预计为3.4%，略低于6月的3.5%。剔除食品和通胀等波动较大项目的核心CPI预计环比上涨0.2%，相比6月环比持平；同比增速预计为2.5%，低于6月的2.6%。
不过，预测平台Kalshi等基于市场交易形成的预测数据显示，7月CPI预计环比上涨0.1%，同比上涨3.3%；核心CPI预计环比上涨0.2%，同比上涨2.4%。与此同时，CPI掉期合约目前定价显示，整体CPI同比增速预计为3.4%。
因此，从表面来看，Kalshi预测似乎意味着CPI环比数据将符合预期，但同比数据可能低于市场预期。Kalshi的预测结果实际上可能带来更值得关注的信息，因为它可能产生更重要的市场传导效应。
一种可能情况是，即便同比CPI数据低于预期，也未必会导致长期利率方向出现明显变化，就像此前非农就业报告公布后的市场反应一样。
推动利率上升的不只是通胀
目前，通胀预期可能是推动利率上升的一个因素，但并不是唯一因素。事实上，从10年期盈亏平衡通胀率来看，自5月中旬以来，通胀率实际上已经下降，而10年期国债收益率却持续上升。这意味着实际利率正在攀升。
与此同时，这也打破了此前名义利率和通胀预期同步变化的周期规律。这表明，目前可能存在其他因素推动利率走高，而通胀并不是唯一驱动力。其中一个明显因素似乎是期限溢价，即投资者持有美国国债所要求获得的额外补偿。
事实上，目前10年期实际收益率已经高于10年期盈亏平衡通胀率。这是自2008年金融危机以来首次出现这一情况，而此前一次出现是在2007年。这是一个显著变化，也可能意味着市场正在重新掌握通胀叙事的主导权，并推动长期利率升至足够高的水平，以应对市场认为美联储不愿主动解决的问题。
实际利率与通胀预期之间的差距在6月22日出现交叉并发生转换。这一时间点正好是在6月联邦公开市场委员会（FOMC）会议之后，以及凯文·沃什首次新闻发布会和美联储取消前瞻性指引之后。
如果市场正在重新进入“抗击通胀”模式，那么随着实际利率上升，盈亏平衡通胀率可能仍会进一步下降。如果10年期实际利率再上涨25个基点，那么10年期盈亏平衡通胀率将降至2%。这一水平多年来一直围绕2%上下波动，同时也是美联储设定的通胀目标。
更广泛的市场影响
通常情况下，人们会认为实际收益率上升将对风险资产构成负面影响，因为历史经验确实如此。目前可能只是实际收益率尚未升至足以打破风险资产上涨趋势的水平。
从历史来看，市场出现拐点时，实际收益率往往达到不同水平：20世纪90年代末，10年期实际收益率升至4%，最终刺破互联网泡沫；2007年，实际收益率接近3%，房地产泡沫破裂；2018年，实际收益率升至1%，导致年底市场大幅下跌；2021年，实际收益率升至约1.7%，引发市场调整。
目前很难确定具体临界点。但考虑到实际收益率持续上升的趋势，未来可能需要实际收益率接近2.7%至3%，才可能对当前AI泡沫形成真正冲击。
另一种可能是，目前实际收益率仍然过低，因此尚未产生足够大的影响。原因在于，标普500指数未来12个月（NTM）盈利收益率与10年期通胀保值债券（TIPS）利率之间的利差目前仅为2.6%。而在2000年互联网泡沫破裂前，这一利差实际上曾跌至负值。
7月CPI报告的重要意义
因此，7月CPI报告提供了一个值得关注的市场观察机会。更值得关注的结果并不是CPI高于预期，而是CPI低于预期后，债券收益率将如何反应。如果在非农就业数据大幅疲弱、同时CPI低于预期的情况下，债券收益率仍拒绝下降，那么这一信息可能比任何一次高于预期的通胀数据更加具有价值。这也提醒市场参与者：市场中始终存在尚未被发现的信息，即使这些信息并不总是显而易见。
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责任编辑：郭建
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